Regnskabsanalyse HA 5. semester

Formål med kurset Få et indblik i de problemer man har, når regnskabet bruges til prissætning af aktier Det eksterne regnskab som analysegrundlag informationsværdien i eksterne regnskaber koncernregnskab vs. årsregnskab brug af noter (centrale noter i regnskabsanalysen) Resultat og egenkapital til analyseformål (DFFs anbefaling) Regnskabsanalysens bløde punkter revisionspåtegning årsberetning

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet Gennemgående problem ved anvendelse af regnskabet til værdiansættelse af aktier/virksomheden Værdiansættelsesmodeller er cash flow baserede mens regnskabet er ”indtjenings- og balanceorienteret” Hvordan skabes sammenhæng mellem fremtidig cash flow og historisk indtjening (evt. også historisk cash flow)? Spørgsmålet er derfor nok mere Hvor og hvordan bruges historiske regnskabstal i værdiansættelsesmodellerne???

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Værdiansættelsesmetoder - de to mest brugte Discounted Cash Flow (indtjeningsbaseret/fundamental metode) P/E (markedsbaseret/sammenlignende metode) De forskellige værdiansættelsesmetoder anvendes ofte i kombination for at etablere et interval for værdien Anvend altid mindst én markedsbaseret + én indtjeningsbaseret metode!!! En god værdiansættelse indebærer: Grundig analyse af virksomheden, konkurrenter, marked, konkurrenceparametre, fremtidsudsigter m.v. En analytiker bruger typisk 80% af ressoucerne på disse parametre og kun 20% på ”regneark”/beregningerne

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) Hvorfor DCF-metoden: I sidste ende foretages en investering for at øge/vedligeholde investors fremtidige forbrugsmuligheder sammenlignet med forbrug i dag Forbrugsmulighederne relaterer sig til kontante pengestrømme (cash-flow) Værdiansættelse ud fra DCF-metoden er derfor den mest ”rigtige” Fremgangsmåde ved anvendelse af DCF: Frit cash flow Budgetperiode Terminalperiode WACC Gæld

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat)

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) Definition af frit cash flow Frit cash flow er det cash flow, der er til fordeling mellem ejere og långivere Opgørelse af frit cash flow EBIT (resultat af primær drift) - Skat af EBIT (typisk bare 30% af EBIT) = NOPAT (resultat af primær drift efter skat) + Afskrivninger +/- Ændringer i arbejdskapital - Investeringer (materielle + immaterielle anlæg) = Frit cash flow Ikke-rentebærende balanceposter, der medvirker til at generere NOPAT (varelager, debitorer, kreditorer, anden gæld, etc.)

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) Budgetperioden Budgetperioden bør udgøre 5-10 år afhængig af viksomhedens karakter (”normaliseret” indtjening): konjunkturafhængighed patentafhængighed teknologiafhængighed etc. Opstil budgetter (resultatopgørelse og balance) sammenhæng til årsregnskabet ??? Test budgetter - se budgetterne ok ud (vil du selv købe)? Overvej evt. ændringer i omkostningsstrukturen (synergier o.l.) ”Bløde” forhold - se årsberetningen!!!

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) Terminalperioden den del af værdien, der relaterer sig til cash flow, som forfalder efter budgetperioden Model til estimering af terminalværdien (”Voksende frit cash flow formlen”) FCFT+1 = Normaliseret frit cash flow i 1. år efter sidste budgetperiode WACC = Weighted average cost of capital g = Forventet vækst i frit cash flow i uendelig Terminalværdien udgør typisk mellem 50% og 100% af virksomhedens samlede værdi!!!

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) WACC (Weighted average cost of capital) Frit cash flow tilfalder aktionærer og långivere Ved tilbagediskontering af det frie cash flow skal afkastkravet derfor afspejle aktionærernes og långivernes afkastkrav, vægtet i et forhold der modsvarer deres langsigtede andel af virksomhedens cashflow (og dermed andel af virksomheden) Beregning WACC = [EA * RE] + [DA * (RD * (1-t))] EA Egenkapitalandel RE Egenkapitalafkastkrav DA Fremmedkapitalandel RD Fremmedkapitalafkastkrav t Skattesats (pt. 30%) Anvend samme kapitalstruktur som hos sammenlignelige børsnoterede virksomheder (evt. gennemsnit af flere)

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) Afkastkrav - fremmedkapital RD = (RF + RS) * (1-t) RF ”Risikofri rente” (effektiv rente på 10 årig statsobligation) RS Selskabsspecifik rente tillæg (skøn) t Skattesats (pt. 30%) Afkastkrav - egenkapital RE = RF + (Rm - Rf) + L + S RF ”Risikofri rente” (effektiv rente på 10 årig statsobligation)  Beta/systematisk risiko (typisk 0,85 - 1,15) Rm - Rf Aktiemarkedets risikopræmie (typisk 3-5% p.a.) L Likviditetstillæg (notede/unotede aktier; lille/stor virksomhed) S Selskabsspecifikt tillæg (afhængig af kunder, agenturaftaler o.l.)

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) Justeringsparametre Budgetternes realisme Følsomheden ved blot små ændringer i vækstforventningerne er stor (vækst i budget- og især i terminalperioden) Det frie cash flow kan påvirkes ved f.eks. at geninvestere - se beregning af det frie cash flow Selskabsspecifikke rentetillæg (fremmed- og egenkapital) Beta-estimat BEMÆRK - det historiske regnskab må antages at have en indirekte påvirkning på alle justeringsparametrene!!!

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) P/E-metoden Anvendelse af metoden kan anvendes til at afgøre, om en aktie er billig eller dyr (eks. 20) reciprokke værdi viser en rente, som under forudsætning af uændret overskud i fremtiden viser forrentningen af investeringen (eks. 1/20 = 5%) P/E-metoden kan ALDRIG stå alene som metode til vurdering af en aktie forudsætter sammenligning med andre virksomheder, der har samme profitabilitet, risiko og vækstudsigter, hvilket i praksis er urealistisk forbigående udsving i indtjeningen har stor effekt på P/E-værdien (f.eks. lav indtjening -> høj P/E) Reelt bør P/E-værdien alene bruges til en vurdering af, hvorvidt en aktie skal handles med en præmie eller discount ift. lignende aktier på markedet

Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) P/E-metoden (fortsat) Beregning Som resultat anvendes ”Resultat til analyseformål” Sammenhæng til det historiske regnskab Resultat efter skat og minoriteter påvirket af den valgte regnskabspraksis og ændringer heri påvirket af forskelle og ændringer i regnskabsmæssige skøn påvirket af ”tilfældige” udsving i resultatet (ej normaliseret indtjening) påvirket af forskelle i kapitalstrukturen justering ved anvendelse af ”syntetisk rentebærende gæld” og ”syntetiske renteomkostnigner”

Det eksterne regnskabs som analysegrundlag

Det eksterne regnskab som analysegrundlag Informationsværdien i eksterne regnskaber børsnotede selskaber højeste regnskabsstandarder store/internatinale selskaber høj regnskabsstandard, men ikke bunde af danske regnskabsvejledninger mindre/mellemstore selskaber lav til middel regnskabsstandard, da ikke bundet af danske regnskabsvejledninger og ofte minimumsregnskaber Fast skemapligt driftsøkonomisk regnskab (DB) vs. eksternt regnskab problem med lærebog Bent Schack: ”Regnskabsanalyse…”

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Koncernregnskabet kan bruges når: ensartet struktur/aktivitet i koncernen (moder/døtre) ingen eller uvæsentlige minoritetsinteresser i datterselskaberne ellers problem for analyse på koncernen (100% konsolideret), eftersom minoritetens andel af resultat og egenkapital kan påvirke koncernens nøgletal selvom denne andel reelt ikke ejes af moderselskabet!!! - sammenhold til pro-rata konsolidering Årsregnskaber for moder/døtre kan/bør bruges når: store minoritetsinteresser i datterselskaberne afvigende struktur/aktivitet ml. koncernens selskaber (især overfor moder) analysér det/de specielle selskaber og resten af koncernen hver for sig, og saml oplysningerne pro-rata til sidst

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Stor forskel i indtjening og soliditet i Moder og Datter

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Lav forskel i indtjening og soliditet i Moder og Datter

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Centrale noter i regnskabsanalysen segmentoplysninger for omsætning/indtjening tjenes pengene på høj eller lav risiko markeder valutarisici og virksomhedens politik for styring heraf kreditrisici og virksomhedens politik for styring heraf Ny ÅRL - investeringer for at opnå omsætning/indtjening i de forskellige segmenter -> rentabilitetsnøgletal kan beregnes pr. segment finansielle poster store renteindtægter: fra likvider/værdipapirer - burde disse midler ikke have været geninvesteret i mere givtige forretninger (virksomhedens drift - Shareholder Value tankegang) fra kunder - indikerer øget kreditrisiko (sammenhold med segmentoplysninger) fra finansielle instrumenter (spekulation) - fra praksis: SC Sørensen store renteudgifter overvejende gældsfinansieret - og til hvilken rente? - dyr fremmedkapital?

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Centrale noter i regnskabsanalysen (fortsat) ekstraordinære poster - altid interessant!!! klassifikation til ordinære poster? tese: ”Uheldige” omkostninger søges skubbet nedad i resultatopgørelsen f.eks. til ekstraordinære poster for at udgå effekt på EBIT - omvendt med indtægter. skal typisk udeholdes af nøgletalsanalysen (vurdér dog tidshorisont)!!! immaterielle aktiver virksomhedens eksistensgrundlag (sammenhold med Novo - patenter) anlægsaktiver investeringer ctr. afskrivninger - sørger virksomheden for løbende at vedligehold og udskifte sit produktionsapparat egenkapital direkte egenkapitalposteringer - muligvis korrektion til resultateffekt opskrivninger - betydning for soliditeten?

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Centrale noter i regnskabsanalysen (fortsat) hensættelse resultatstyringsposter? ifm. omstruktureringer, fusioner o.l. eventualforpligtelser afgrænsning overfor hensættelser (evt. korrektion giver resultateffekt!!!) retssager o.l. - kan få stor betydning for selskabet som going concern stillede kautioner og garantier leasingforpligtelser finansielle instrumenter (worst case scenarier) dansk praksis er meget uklar/tynd på netop dette område!!! NB! - pas særlig på fuldstændigheden i oplysningerne på koncernniveau

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) To centrale analysebegreber (Dansk Finansanalytiker Forening) Resultat til analyseformål Egenkapital (og balance) til analyseformål

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Resultat til analyseformål Opgørelse af Resultat til analyseformål Resultat af primær drift ifølge regnskabet 1) +/- Finansielle poster, netto +/- Kursregulering af værdipapirer (hvis anskaf.værdi er anvendt) = Ordinært resultat før skat - Bogført skat af ordinært resultat 2) +/- Regulering af udskudt skat (hvis ej afsat fuldt ud i regnskabet) = Ordinært resultat efter skat +/- Minoritetsinteresser = Resultat til analyseformål

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Resultat til analyseformål (fortsat) Bemærkninger til opgørelsen 1) Korrektion for anvendt regnskabspraksis o.l. (”varme punkter”) skal indarbejdes for alle analyseårene. Tilsvarende skal der ved ændringer i anvendt regnskabspraksis sikres konsistens i sammenligningstallene. 2) Såfremt Resultat til analyseformål er korrigeret i forhold til det bogførte resultat, bør der ligeledes korrigeres i den samlede skat, hvis en tilsvarende korrektion af det bogførte resultat vil medføre en ændret bogført skat. Følgende udholdes Minoritetsinteressernes andel af koncernens resultat Ekstraordinære poster og skat heraf Øvrige forhold Nedskrivning af egne aktier til ledelsesaflønning - praksis uafklaret? Regnskabsåret forskellig fra 12 måneder - omregn forholdsmæssigt!

Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Egenkapital (og balance) til analyseformål Opgørelse af egenkapital (og balance) til analyseformål Egenkapital ifølge regnskabet - Minoritetsaktionærers andel (omklassificeres til gæld) +/- Øvrige værdireguleringer til handels-/markedsværdi af aktiverne - børsnoterede virksomheder til børskurs (fremfor anskaf.værdi) - ej bogført udskudt skat (- egenkapital; + hensættelse) - koncerngoodwill (genaktiveres og afskrives) - finansielt leasede aktiver (aktiveres og afskrives) +/- Regulering af passiver til handels-/markedsværdi +/- Korrektion for anvendt regnskabspraksis i øvrigt (”varme punkter”) +/- Skat af ovennævnte korrektioner (HUSK DET!!!) = Egenkapital til analyseformål

Regnskabsanalysens ”bløde” punkter

Revisionspåtegning Påtegning uden forbehold eller supplerende oplysninger regnskabet er efter revisors vurdering retvisende revisors udtalelse er baseret på stikprøver og en professionel vurdering -> der kan være væsentlige fejl selvom ”blank” påtegning Forbehold kan omfatte hele eller dele af regnskabet tages i princippet i følgende to situationer: revisor er uenig med ledelsen omkring regnskabsaflæggelsen revisor er ude af stand til at udtale sig (manglende revisionsbevis) Supplerende oplysninger om forhold i regnskabet (”nødvendige supplerende oplysninger”) - pegepind (ingen ny information)!!! om forhold, der kan medføre ansvar for virksomhedens ledelse sammenhold med ”nye” krav fra analytikerne (troværdighed m.v.) Empirisk bevist, at dette har betydning for virksomhedens værdi!!!

Årsberetning Skal som minimum indeholde omtale af: Almindelige regler jf. ÅRL § 56: pålidelig redegørelse for udviklingen i selskabets økonomiske aktiviteter og forhold oplysning om usædvanlige forhold og/eller væsentlige usikkerheder, der i væsentlig grad har påvirket regnskabsaflæggelsen - om muligt med beløbsangivelse betydningsfulde hændelse indtruffet efter regnskabsårets afslutning selskabets forventede udvikling forsknings- og udviklingsaktiviteter selskabets evt. filialer i udlandet

Årsberetning (fortsat) Skal som minimum indeholde omtale af: Yderligere regler for børsnoterede selskaber: årets resultat ift. den forventede udvikling, som selskabet i årets løb har offentliggjort, og begrundelse for resultatets afvigelse i forhold hertil de ledelseserhverv, som selskabets bestyrelses- og direktionsmedlemmer beklæder i andre danske aktieselskaber, bortset fra 100% ejede datterselskaber Årsberetningen for et moderselskab skal indehold oplysning om koncernen som helhed

Årsberetningens indhold Albani & Flügger

Albani Forventning Realiseret 1998 regnskab 1999 regnskab moderat stigning i omsætning markant positiv udvikling i resultat af såvel primær som af ordinær drift før skat ny tappekolonne effektiviseringstiltag massiv markedsføring 1999 regnskab 2% fald i omsætningen markant fald i resultat af såvel primær som af ordinær drift før skat ledelsen udskiftet udvikling mere negativ end forventet omkostningstilpasning er ikke lykkedes organisationen ikke tilstrækkelig gearet store afskrivninger som følge af nye investeringer fejlslagen markedsføring

Albani (fortsat) Forventning Realiseret 1999 regnskab 2000 regnskab fald i omsætning ordinært resultat før skat på -10 til 0 mio DKK ”kriseplan” 2000 regnskab fald i omsætningen skyldes salg af Baldur og ophør af landsdækkende distribution af mærke-varelæskedrikke ordinært resultat før skat i det forventede interval men afviger fra halvårsmeddelelse fratrædelser m.v. ”kriseplan” er gennemført eller iværksat

Flügger Forventning Realiseret 1998/99 regnskab 1999/00 regnskab 3% stigning i omsætningen ekstraordinære omkostninger rationalisering i produktionsselskabet 25 år jubilæum forventer primært driftsresultat på niveau med 1998/99 (45 mio) særdeles forsigtigt budget på sigt forventes væsentlig bedre indtjening 1999/00 regnskab 4,5% stigning i omsætningen ekstraordinære indtægter på 15,5 mio primært driftsresultat 49 mio praksisændring for goodwill udgør 2,2 mio forsigtigt budget (de planlagte strukturomkostninger blev lidt mindre belastende end forventet)?

Flügger (fortsat) Forventning Realiseret 1999/00 regnskab 3-5% stigning i omsætning omkostninger stigende råvarerpriser dobbel administration i en priode produktionsomlægning i Sverige primært driftsresultat med yderligere fremgang til 55 mio svarende til 15% forsigtigt budget (igen)! 2000/01 regnskab svagt fald i omsætningen flad efterspørgsel primært driftsresultat forbedret med 40% omlægningen til ny operativ struktur på tværs af landegrænser i Skandinavien - påbegyndt i 1997 - er ved at være på plads forsigtigt budget (igen)!

Albani ctr. Flügger Indhold i de to årsberetninger - hvilke af de to årsberetnigner er mest informativ? redegørelse for historisk udvikling til dato fremtidsudsigter oplysninger om ”bløde” forhold historie struktur mål, strategier og politikker Analyse fokus Albani: ”kriseramt” + ny hovedaktionær Flügger: betydningen af forsigtighed for regnskabet generelt set