قرارت هيكل رأس المال: التوسعات

Præsentationer af emnet: "قرارت هيكل رأس المال: التوسعات"— Præsentationens transcript:

1 قرارت هيكل رأس المال: التوسعات
الفصل السابع عشر قرارت هيكل رأس المال: التوسعات

2 مقدمة أولا: من الصعب عمليا تحديد هيكل رأس مال أمثل.
ثانيا: حتى اذا تغير هيكل رأس المال الفعلى للشركات تغيرا كبيرا عن القيمة المثالية النظرية، فيمكن ألا يكون لهذا تأثير كبير على سعر أسهمها. بصفة عامة، يركز مديرو التمويل على تعريف المستوى المتعقل بانه ذلك الذى يستخلص معظم المنافع من الدين مع (1) الاحتفاظ بمخاطرة التمويل عند مستوى يمكن ادارته و (2) ضمان مرونة التمويل مستقبليا و (3) السماح للشركة بالاحتفاظ بتقدير ائتمانى مرغوب فيه.

3 لذلك، سيحمى المستوى المتعقل للدين الشركة ضد عدم الوفاء بأموال التمويل تحت كل الظروف الاقتصادية و ليست الظروف الاقتصادية الأسوأ و يضمن الاتصال بأسواق النقد و رأس المال تحت معظم الظروف. يركز الدين مخاطرة أعمال الشركة على حملة أسهمها، مما يزيد من مخاطرة حملة الاسهم، كما انه يزيد العائد على حقوق الملكية المتوقع.

4 نظرية هيكل رأس المال: اثبات المراجحة لنماذج موديجليانى-ميلر
الافتراضات: استخدم MM مفهوم المراجحة فى تطوير نظريتهما، تحدث المراجحه اذا بيع أصلين متشابهين- فى هذه الحالة، أسهم مرفوعه و غير مرفوعة بأسعار مختلفة. سيشترى المراجحون السهم غير المرفوع، و يبيعوا فى نفس الوقت السهم الذى قيمته مغالى فيها، و يحققوا ربحا فى العملية، و يستمر هذا حتى يجبر السوق العرض و الطلب على جعل الاسعار تتساوى للأصلين. و لكى تعمل المراجحة يجب أن يكون الاصلان متكافئين أو قريبين من التكافؤ.

5 فيما يلى افتراضات MM الاساسية، و التى تم تخفيفها فيما بعد:
1- لا توجد ضرائب سواء كانت شخصية او للمنشأة. 2- يمكن ان تقاس مخاطرة الاعمال بواسطة σEBIT 3- لدى كل المستثمرين الحاليين و المتوقعين تقديرات متطابقة لقيمة EBIT المستقبلية لكل شركة، لأن للمستثمرين توقعات متجانسة عن أرباح المنشأة المستقبلية المتوقعة، و مخاطر تلك الأرباح. 4- يتم تداول للأسهم، و السندات فى أسواق رأس مال كاملة. و يشمل هذا الافتراض عدم وجود تكاليف سمسرة و يقترض المستثمرين بنفس معدل المنشات.

6 5- يكون الدين غير محفوف بالمخاطرة و يسرى هذا على الشركات و المستثمرين
5- يكون الدين غير محفوف بالمخاطرة و يسرى هذا على الشركات و المستثمرين. 6- تكون كل التدفقات النقدية لا نهائية، أى أن كل الشركات تتوقع نمو صفر و بالتالى يكون لها EBIT ثابت توقعيا و تكون كل السندات لا نهائية.

7 نموذج موديجليانى و ميلر دون ضرائب
حلل العالمان الرافعة أولا تحت افتراض أنه لا توجد ضرائب دخل شخصية أو منشأة. و على أساس افتراضتهما فقد حددا و اثبتا جبريا اقتراحين: الاقتراح الأول: تشيد قيمة أى شركة عن طريق رسملة صافى دخل تشغيلها المتوقع EBIT كمعدل ثابت rsU و الذى يبنى على طبقة مخاطرة الشركة: VL = VU = EBIT/WACC = EBIT/rsU

8 قيمة الشركة VL المرفوعه، و VU قيمة الشركة غير المرفوعه، يفترض ان تكون كل من الشركتين فى نفس طبقة مخاطرة الاعمال، و تكون rsU معدل العائد المطلوب للشركة غير المرفوعه . و لان V كما هى مشيدة بالمعادلة السابقة تكون ثابته، لذلك تحت نموذج MM عندما لا توجد ضرائب، تكون قيمة الشركة مستقلة عن رافعتها. و يشمل هذا ما يلى: 1) يكون المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال للشركة WACCمستقلا تماما عن هيكل رأس مالها. 2) بغض النظر عن كمية الدين الذى تستخدمه الشركة، فان المتوسط المرجح WACCالخاص بها يساوى تكلفة حقوق الملكية التى كان يمكن أن تحققها اذا لم تستخدم الدين.

9 rsL = rsU + Risk premium الاقتراح الثانى: = rsU + (rsU – rd)(D/S)

10 تكون D قيمة دين الشركة، و S قيمة السوق لحقوق ملكيتها، و rd تكلفة الدين الثابته. تحدد المعادلة السابقة انه مع زيادة الدين، تزداد تكلفة حقوق الملكية ايضا. يشمل اقتراحا MM عدم زيادة قيمة الشركة اذا استخدمت دينا أكثر فى هيكل رأس المال، لأن منافع الدين الأرخص تتعادل مع الزيادة فى المخاطرة لحقوق الملكية و بالتالى فى تكاليفها. لذلك يجادل MM أن فى العالم دون الضرائب، يمكن الا تتأثر قيمة كلا من الشركة و WACC بهيكل رأسمالها.

11 اثبات مراجحة موديجليانى و ميلر
استخدم MM اثبات المراجحة فى دعم اقتراحيهما. و اظهرا أن، تحت افتراضاتهما، اذا اختلفت شركتان: (1) فى طريقة تمويلهما. (2) اجمالى قيم السوق لهما فقط، فيبيع المستثمرون عند ذلك حصص الشركة مرتفعة القيمة، و يشتروا تلك للشركة منخفضة القيمة و تستمر هذه العملية حتى يصبح للشركتين نفس قيمة السوق بالضبط.

12 S = Dividends/rsL = Net Income/rsL = (EBIT – rdD)/rsL
تحت افتراض ال EBIT الثابت، اجمالى قيمة السوق للسهم العادى S هو القيمة الحالية للدفعات اللانهائية، و تحسب كما يلى: S = Dividends/rsL = Net Income/rsL = (EBIT – rdD)/rsL طبقا لموديجليانى و ميلر يجب أن تستقل قيمة و WACC للشركتين عن هيكل رأس المال.

13 مثال: كان لشركتين (مرفوعه و غير مرفوعه) نفس معدل رسملة حقوق الملكية: rsu = rsL = 10% ، و EBIT لكلا الشركتين دولار و قيمة الدين دولار بمعدل فائدة 7.5%. أوجد قيمة السوق للسهم العادى لكلا الشركتين. الحل: Su= (EBIT – rdD)/rsu = ( – 0)/0.10 = $ SL= (EBIT – rdD)/rsL = ( – 0.075( ))/0.10 = $

14 المراجحة مع مبيعات أوراق مالية مملوكة للغير
اذا كان للمحافظ المتكررة القصيرة و الطويلة نفس التدفقات النقدية، فسوف تجبر المراجحة عند ذلك المحفظتين على أن يكون لهما نفس القيمة. و هذه هى أحدى اكثر الأفكار أهمية فى التمويل الحديث.

15 نموذج موديجليانى و ميلر مع ضرائب المنشأة
كان افتراض النموذج الأول هو ان الضرائب تساوى صفر، ثم تم ادخال ضرائب المنشاة و استنتجا فى هذه الحالة أن الرافعه ستزيد قيمة الشركة. يحدث هذا لأن الفائدة تكون مصاريف مستقطعه ضريبيا، أى ان المزيد من دخل تشغيل الشركة المرفوعة يتدفق الى المستثمرين. الاقتراح الأول: تساوى قيمة الشركة المرفوعة قيمة الشركة غير المرفوعة فى نفس طبقة المخاطرة Vuمجموعا عليها المكسب من الرافعة. ويكون المكسب من الرافعة قيمة و فورات الضرائب، و التى تحسب على انها حاصل ضرب معدل ضريبة المنشأة T فى كمية الدين الذى تستخدمه الشركة D: VL = Vu + TD

16 و النقطة المهمه هنا هى أنه عند تقديم ضرائب المنشأة، تتعد قيمة الشركة المرفوعة تلك الخاصة بالشركة غير المرفوعة بالكمية TD. و نظرا لزيادة المكسب من الرافعة عندما يزداد الدين، فيشمل هذا انه يحدث تعظيم لقيمة الشركة عند تمويل 100% دين. و بسبب افتراض أن كل التدفقات النقدية تكون دفعات لا نهائية، يمكن ايجاد قيمة الشركة غير المرفوعة باستخدام المعادلة السابقة و لكن مع ادخال الضرائب ومع دين صفر، تكون قيمة الشركة قيمة حقوق ملكيتها: S = Vu = (EBIT – T)/rsu

17 rsL = rsu + (rsu – rd)(1-T)(D/S)
الاقتراح الثانى: تساوى تكلفة حقوق الملكية للشركة المرفوعة (1) تكلفة حقوق الملكية للشركة غير المرفوعه فى نفس طبقة المخاطرة بالاضافة الى (2) علاوة المخاطرة التى يعتمد حجمها على الفرق بين تكاليف حقوق الملكية والدين للشركة غير المرفوعة و كمية رافعة التمويل المستخدمة و معدل ضريبة المنشأة: rsL = rsu + (rsu – rd)(1-T)(D/S) تتسبب ضرائب المنشأة فى زيادة تكلفة حقوق الملكية بسرعة أقل مع الرافعة عما يمكن أن تكون عليه فى غياب الضرائب. و يكون الاقتراح الثانى، مزدوجا مع الحقيقة ان الضرائب تقلل تكلفة الدين الفعالة، ما ينتج نتيجة الاقتراح الأول و هى أن قيمة الشركة تزداد كلما ازدادت رافعتها.

18 تحليل MM لتعريف العلاقة بين بيتا للشركة b و كمية الرافعة لديها
تحليل MM لتعريف العلاقة بين بيتا للشركة b و كمية الرافعة لديها. و يرمز الى بيتا للشركة غير المرفوعة بالرمز bu و تأخذ المعادلة الشكل التالى: b = bu [ 1+ (1-T)(D/S) ] لاحظ أن بيتا مثل تكلفة السهم تزداد مع الرافعة. نرى انه فى عالم دون ضرائب، لا تهم الرافعة المالية، تكون قيمة الشركة و تكلفة رأس مالها الكلية مستقلين عن كمية الدين.

19 مع صفر الضرائب مثال: أفرض أنه لا توجد ضرائب. اذا كان الدين 10 مليون دولار و تكلفة حقوق الملكية غير المرفوعة 12% و تكلفة الدين 8% و قيمة الأسهم 10 مليون دولار بالاضافة الى 2.4 مليون دولار قيمة الارباح قبل الفائدة و الضرائب. أوجد تكلفة حقوق الملكية المرفوعة و المتوسط المرجح لتكلفة رأس مال الشركة.

20 rsL = rsu + (rsu – rd)(D/S)
الحل: VL = VU = EBIT/rsu = 2.4million/0.12 = $20million S = V - D = 20million – 10million = $ 10million rsL = rsu + (rsu – rd)(D/S) = 12% + (12%-8%)(10million/10million) = 16% WACC = (D/V)(rd)(1-T) + (S/V)rsL = (10/20)(8%)(1-0) + (10/20)(16%) = 12%

21 مع ضرائب المنشأة VL = VU + TD = 20million + 0.4(10million) = 24million
مثال: استكمالا للمثال السابق مع تغيير الارباح قبل الفائدة و الضرائب الى دولار و معدل ضرائب الشركة 40%. الحل: VU = EBIT (1-T)/rsu = 4million (1-0.4)/0.12 = $20million VL = VU + TD = 20million + 0.4(10million) = 24million S = V - D = 24million – 10million = $ 14million rsL = rsu + (rsu – rd)(1-T)(D/S) = 12% + (12%-8%)(1-0.4)(10million/14million) = 13.71%

22 rsL = rRF + b(RPM) = 5.75% + 1.1429(5) = 0.1371 = 13.71%
WACC = (D/V)(rd)(1-T) + (S/V)rsL = (10/24)(8%)(1-0.4) + (14/24)(13.71%) = 10% b = bU [1 +(1-T)(D/S)] = 0.8 [1 + (1-0.4)(10million/14million) = و باستخدام CAPM ، تكون تكلفة حقوق الملكية المرفوعه كما يلى: rsL = rRF + b(RPM) = 5.75% (5) = = %

23 فى عالم MM مع ضرائب المنشأة، تكون الرافعة المالية مهمه: فتعظم قيمة الشركة و تدنى اجمالى تكلفة رأسمالها، اذا استخدمت 100% دين تقريبا. و تحدث الزيادة فى القيمة بسبب استقطاع مدفوعات الفائدة من الضرائب فقط، و التى تقلل كلا من تكلفة الدين و علاوة مخاطرة حقوق الملكية. دون ضرائب، يقل WACC و تزداد Vمع المزيد و المزيد من استخدام الدين، لذلك يكون هيكل رأس المال المثالى تحت MM مع ضرائب المنشأة دينا قدره 100%.

24 تقديم الضرائب الشخصية: نموذج ميلر
نموذج ليبين كيف تؤثر الرافعة على قيم الشركة عند أخذ كل من الضرائب الشخصية و ضرائب المنشأة فى الحسبان. و لشرح هذا النموذج، نبدأ بتعريف: Tc هى معدل ضريبة الشركة ، و Ts هى معدل الضريبة الشخصية على الدخل من الاسهم، و Td هى معدل الضريبة الشخصية على الدخل من الدين. لاحظ انه من المتوقع أن تأتى عائدات الاسهم جزئيا كحصص أرباح و جزئيا كمكاسب رأسمالية.

25 مع شمول الضرائب الشخصية، و تحت نفس مجموعة الافتراضات المستخدمة فى نماذج MM المبكرة، توجد قيمة الشركة غير المرفوعة كما يلى: Vu = EBIT(1-Tc) / rsu = EBIT(1-Tc)(1-Ts) / rsu(1-Ts) يأخذ الحد (1-Ts) فى الحسبان الضرائب الشخصية. لاحظ أنه لايجاد قيمة الشركة غير المرفوعه يمكننا اما أن نخصم التدفقات النقدية بعد الضرائب الشخصية عند المعدل قبل الضريبة الشخصية rsu أو التدفقات النقدية بعد الضرائب الشخصية عند المعدل بعد الضرائب الشخصية rsu(1-Ts) .

26 VL = VU + [ 1- [(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]]D
تقسم التدفقات النقدية السنوية للشركة المرفوعة CFL الى تلك التى تتجه لحملة الاسهم و تلك التى تتجه الى حملة السندات بعد كل من ضرائب المنشأة و الضرائب الشخصية: CFL = Net CF to stockholders + Net CF to bondholders نموذج ميلر: Miller Model: VL = VU + [ 1- [(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]]D

27 يمثل الحد بين القوسين عند ضربه فى D المكسب من الرافعة.
Gain from leverage = [ 1- [(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]]D اذا اهملنا كل الضرائب اى اذا كانت Td= Tc= Ts= 0 فيكون الحد الواقع بين القوسين صفرا. اذا اهملنا الضرائب الشخصية أى اذا كانت Td= Ts= 0 و يختصر الحد بين القوسين الى Tc اذا تساوت معدلات الضريبة الشخصية الفعالة على دخل الاسهم و السندات اى أن Td= Ts فيتم اختصار الحد بين القوسين الى Tc نظرا لأن الضرائب على المكاسب الرأسمالية تكون أقل من الدخل المعتاد و يمكن تأجيلها فعادة ما يكون معدل الضريببة الفعال على دخل الأسهم أقل من ذلك على دخل السندات.

28 مثال: أفرض ان معدل الضريبة على دخل المنشأة Tc=34% و المعدل الفعال على دخل السندات Td=28% و المعدل الفعال على دخل الأسهم Ts=15%. باستخدام نموذج ميلر، أوجد قيمة المكسب من الرافعه. الحل: Gain from leverage = [ 1- [(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]]D Gain from leverage = [ 1- [(1-0.34)(1-0.15)/(1-0.28)]]D = 0.22 D أى أن قيمة الشركة المرفوعه تتعد قيمة الشركة غير المرفوعة بنسبة 22% من قيمة السوق لدين المنشأة. بصفة عامة، كلما كان معدل الضريبة الفعال على الدخل من الأسهم أقل من المعدل الفعال على الدخل من السندات، ينتج نموذج ميلر مكسبا من الرافعة أقل مما ينتجه من نموذج MM مع الضريبة.

29 نقد نماذج موديجليانى و ميلر، و ميلر
بعض الاعتراضات الرئيسية: افترض MM عدم وجود تكاليف سمسرة، مما جعل التحويل من L الى U يحدث دون تكاليف. الا ان تكاليف السمسرة و تكاليف العمليات الجارية الاخرى موجوده و تعوق عملية المراجحة. افترض MM فى البداية أن المنشات و المستثمرين يمكن أن يقترضوا بالمعدل الخالى من المخاطرة. استنتج ميلر أن من الممكن الوصول الى التعادل، و لكن للوصول اليه يجب أن تتساوى منفعة الضرائب من الدين لكل الشركات، و يجب أن تكون ثابته للشركة الواحدة بغض النظر عن كمية الرافعة المستخدمة. يفترض MM و ميلر انه لا توجد تكاليف مصاحبة للحجز على أموال التمويل، و اهملوا تكاليف الوكالة. اضافة الى هذا، فقد افترضوا ان لدى كل المشاركين فى السوق معلومات متطابقة عن التوقعات المستقبلية للشركات و هى غير صحيحة أيضا.

30 توسيع نموذج موديجليانى و ميلر
التوسع هنا يكون عن طريق ادخال النمو و معدلات خصم مختلفة للحماية الضريبية للدين. افترض MM أن الشركات تدفع كل ارباحها كحصص أرباح و بالتالى لا تنمو. تذكر أن للشركة غير المرفوعة يكون WACC تكلفة حقوق الملكية غير المرفوعة فقط WACC = rsu. فاذا كانت g معدل النمو الثابت، و FCF التدفق النقدى الحر المتوقع، فيبين عند ذلك نموذج قيمة المنشأة أن: Vu = FCF/ (rsu - g)

31 و مما سبق، تساوى قيمة الشركة المرفوعة قيمة الشركة غير المرفوعة مجموعا عليها الحماية الضريبية:
VL = Vu + V Tax shield اذا كانت الشركة تستخدم الدين و كانت g موجبه فمع نمو الشركة تزداد كمية الدين مع مرور الوقت، و بالتالى يزداد حجم الحماية الضريبية السنوية بمعدل g ايضا، بافتراض ان نسبة الدين تظل ثابته. اضافة، الى هذا تكون قيمة هذا النمو فى الحماية الضريبية أكبر من قيمة الحماية الضريبية الثابتة فى تحليل MM . ليس تدفق الوفورات الضريبية للشركة خاليا من الضرائب – كما افترض MM-، ولذلك يجب ان تخصم بمعدل أكبر من المعدل الخالى من الضرائب.

32 VL = VU + [ rd / (rTS – g)] TD
اذا كان rTS معدل الخصم المناسب للحماية الضريبية و rd معدل الفائدة على الدين و T معدل ضريبة المنشاة و D كمية الدين الحالية، فتكون على ذلك القيمة الحاليه للحماية الضريبية المتزايدة كما يلى: V Tax shield = rd TD / (rTS – g) و باضافة النمو الثابت تكون المعادلة كما يلى: VL = VU + [ rd / (rTS – g)] TD

33 يمكن أن يتسبب النمو السريع بصورة كافية فى أن تكون تكلفة حقوق الملكية المرفوعة أقل من تكلفة حقوق الملكية غير المرفوعة. و يحدث هذا لأن خليط النمو السريع و معدل الخصم المنخفض للحماية الضريبية يتسببا فى أن قيمة الحماية الضريبية تسود على قيمة الشركة غير المرفوعة. فاذا كان هذا صحيحا ستميل الشركات مرتفعة النمو الى أن يكون لها كميات دين أكبر من الشركات منخفضة النمو. الا أن هذا لايتسق مع اى من البديهية او ما نلاحظه فى السوق: فتميل الشركات مرتفعة النمو الى ان يكون لها مستويات دين أقل بالفعل.

34 VL = VU + [ rd * T * D / (rsu – g)]
و بغض النظر عن معدل النمو، يجب أن يكون الشركات التى لها دين أكبر تكلفة حقوق ملكية أعلى من الشركات التى لا تستخدم الدين. تصبح قيمة الشركة المرفوعة كما يلى: VL = VU + [ rd * T * D / (rsu – g)]

35 مثال اذا كانت قيمة شركة الهدى غير مرفوعة و دون نمو 20 مليون دولار. و اذا كان التدفق النقدى المتوقع 1 مليون دولار و معدل النمو فى التدفق النقدى الحر 7%. و تبلغ تكلفة حقوق الملكية غير المرفوعة 12% و تواجه معدل ضريبة 40% . و تستخدم الشركة دينا قدره 10 مليون دولار بتكلفة 8%. 1) أوجد قيمة الشركة. 2) أوجد قيمة حقوق الملكية المشمولة. 3) أوجد تكلفة حقوق الملكية الجديدة.

36 الحل: 2) S = VL – D = 26.4million – 10million = $16.4million
1) VL = VU + [ rd *T*D / (rsu – g)] = 20million + [(0.08 * 0.4 * 10million) / ( )] = $ 26.4 million 2) S = VL – D = 26.4million – 10million = $16.4million 3) rsL = rsu + (rsu – rd)(D/S) = 12% + (12% - 8%) )10million/16.4million( = 14.44%

37 لذلك باستخدام النماذج السابقة لايجاد قيمة الشركة المرفوعة، و تكلفة رأس مالها عندما يكون هناك نمو:
(1) سيقل تقدير قيمة الشركة المرفوعة لأنها تقلل تقدير قيمة الحماية الضريبية المتزايدة. (2) يقل تقدير WACC المرفوع ، و تكلفة رأس المال المرفوعة لأنها لكمية ابتدائية محددة، تزيد تقدير wD للشركة.

38 الدين المحفوف بالمخاطرة و حقوق الملكية كخيار
اذا كانت هناك فرصة لتدخل الادارة تغييرا نتيجة لمعلومات جديدة بعد بدء المشروع أو الاستثمار فيمكن أن يوجد مكون خيار للمشروع أو الاستثمار الذى يتم تقويمه. و يكون هذا هو الحال مع حقوق الملكية. استخدام نموذج تسعير خيار بلاك-شوليس فى تقويم حقوق الملكية: تذكر ان قيمة خيار الشراء تعتمد على خمسة أشياء: 1- سعر الأصل من وراء الخيار. 2- سعر الممارسة. 3- المعدل الخالى من المخاطرة. 4- وقت الانتهاء. 5- تقلبية قيمة السوق للأصل من وراء الخيار.

39 و هنا يكون الأصل من وراء الخيار اجمالى قيمة الشركة.
لاحظ ان الناتج على الدين يعتمد على قيمة الخيار، و بالتالى على مخاطرة الشركة. و سيكون للدين قيمة أقل و ناتج أعلى كلما ازدادت قيمة الخيار.

40 الحوافز الادارية القرار الوحيد الذى يمكن أن يتخذه المستثمر فى خيار الأسهم بمجرد شراء الخيار هو اذا كان سيمارسه و متى. الا أن هذا القيد لا يطبق على حقوق الملكية عند رؤيتها كخيار على اجمالى قيمة الشركة. فلدى الادارة بعض الانحراف للتأثير على مخاطرة الشركة من خلال موازنتها الرأسمالية و قرارات استثمارتها و يمكن أن تؤثر على كمية رأس المال المستثمر فى الشركة من خلال سياسة حصص أرباحها.

41 قرارات الموازنة الرأسمالية
الخيارات تستحق أكثر عندما ترتفع التقلبية. يعنى هذا أنه اذا استطاعت الشركة أن تجد طريقة لزيادة مخاطرتها دون تقليل اجمالى قيمة الشركة فسوف يتسبب هذا فى زيادة قيمة حقوق الملكية أثناء تقليل قيمة الدين. ويمكن ان تعمل ادارة هذا عن طريق اختيار مشروعات استثمارية محفوفة بالمخاطر بدلا من المشروعات الاستثمارية الآمنه. لكن اذا أخذت الادارة بعد شمول الدين مشروعات تزيد مخاطرتها من التقلبية، ستزداد قيمة حقوق الملكية و تقل قيمة دينها بنفس القدر تماما.

42 تمثل هذه الزيادة فى قيمة حقوق الملكية نقلا للثروة من حملة السندات الى حملة الاسهم. و يحدث نقل مناظر للثروة من حملة الاسهم الى حملة السندات اذا أخذت الشركة مشروعات أكثر أمنا من المخطط لها فى الأصل. اذا أخذت الادارة مشروعات امنه و قادت التقلبية لأسفل، سيخسر حملة الاسهم ( و يكسب حملة السندات).

43 تسمى مثل هذه الاستراتيجية لاستثمار الاموال المقترضة فى أصول محفوفة بالمخاطرة ” الاغراء و التحويل“ ، لأن الشركة تحصل على النقود بوعدها بسياسة استثمار معينة و تتحول بعد ذلك الى سياسة اخرى. يكون حملة الاسهم ملمين بهذه الحوافز و يكتبوا تعهدات وقائية فى اصدارات الدين التى تقيد مقدرة الادارة على الاستثمار فى مشروعات مخاطرها أكبر من التى وعدت بها فى الاصل. الا ان محاولاتهم لحماية أنفسهم لا تكون ناجحة دائما. وأثبت خليط الصناعة المحفوفة بالمخاطرة و مستويات الدين المرتفعه و التعويض المبنى على الخيارات أنه خطير جدا.

44 نظرية هيكل رأس المال: نظرتنا
يزداد كل من rs و rd(1-Tc) بصورة مستمرة مع الزيادة فى الرافعة، الا ان معدل الزيادة يتسارع عند مستويات الدين الأعلى، مما يعكس تكاليف الوكالة، و زيادة احتمال الحجز على أموال التمويل. يعرف المستثمرون أقل عن التوقعات المستقبلية للشركة مما يعرفه مديروها. اضافه الى هذا، يحاول المديرون أن يعظموا قيمة حملة الأسهم الحالية و ليست القيم الجديدة.

45 لذلك، اذا كان للشركة توقعات مستقبلية ممتازة، لن تريد الادارة أن تصدر حصصا جديدة، لكن اذا بدت الأمور شاحبة، فتفيد تقديمات الأسهم الجديدة حملة الأسهم الحاليين. وبالتالى، يأخذ المستثمرون تقديم الأسهم بأنه اشارة لأنباء سيئة، لذلك تميل أسعار الأسهم الى الانخفاض عند الاعلان عن اصدارات جديدة. ونتيجة لذلك، تكون تمويلات حقوق الملكية الجديدة مكلفة نسبيا.

46 و بدمج نظريات التبادل و المعلومات غير المتماثلة، نحصل على التوضيح التالى لسلوك الشركات:
يقدم تمويل الدين منافع بسبب امكانية استقطاع الفائدة من الضرائب، لذلك يجب أن يكون للشركات بعض الدين فى هياكل رأسمالها. الا أن تكاليف الحجز على أموال التمويل و تكاليف الوكالة تضع قيودا على استخدام الدين فبعد نقطة معينة، ترحل هذه التكاليف الميزة الضريبية للدين. وتكون تكاليف الحجز على أموال التمويل ضارة بصفة خاصة للشركات التى تتكون قيمها أساسا من خيارات نموغيرملموسة، مثل الأبحاث و التطوير. يجب أن يكون لمثل هذه الشركات مستويات دين أقل من الشركات التى تتكون قواعد أصولها من أصول ملموسة فى غالبيتها.

47 3) بسبب المشاكل الناتجة من المعلومات غير المتماثلة و تكاليف الاصدار، يجب أن تتبع الشركات منخفضة النمو ترتيب الالتقاط مع جمع رأس المال من المصادر الداخلية أولا، و بعد ذلك عن طريق الاقتراض و أخيرا عن طريق اصدار أسهم جديدة. فى الحقيقة، نادرا ما تحتاج شركات النمو المنخفض هذه ان تصدر حقوق ملكية خارجية. و يجب ان تتبع الشركات مرتفعة النمو التى يحدث نموها من خلال الزيادة فى الأصول الملموسة أساسيا نفس ترتيب الالتقاط لكن عادة ما تحتاج الى اصدار أسهم جديدة مثل حاجتها الى اصدار الدين أيضا. و يمكن للشركات مرتفعة النمو التى تتكون قيمها من خيارات نمو غير ملموسة أساسا أن تنفد السيولة النقدية التى تنتج داخليا، الا أنها يجب أن تركز على الاسهم بدلا من الدين بسبب المشاكل القاسية التى يفرضها الحجز على أموال التمويل على مثل هذه الشركات.

48 4) أخيرا بسبب المعلومات غير المتماثلة، يجب أن تحتفظ الشركات بسعة اقتراض احتياطية كى تستطيع أن تستفيد من ميزة فرص الاستثمار الجيدة دون ان تصدر أسهما بأسعار منخفضة و يتسبب هذا الاحتياطى فى السعة فى أن تقل نسبة الدين الفعلية عن تلك المقترحة من نماذج التبادل.